『2008年巴菲特致股東信』重點摘要 - 聯合理財網 2009.3.12

【前言】

受世人矚目的「2008年巴菲特致股東信」終於揭露，原文共23頁，中譯全文超過2萬字，由於經濟迅速下滑，本文將股東信的重點，整理成五大主題：「波克夏2008年的表現」、「成為事業最佳買主」、「房貸泡沫的教訓」、「對未來的警鐘」、「衍生性商品：大規模毀滅武器」。

希冀在混亂的情勢下，找到合理的分析明燈。請好好享受吧。

巴菲特股東信說：『波克夏的價值是由二大引擎所驅動。第一部份是我們的投資部位，包含證券、債券及約當現金；第二部分盈餘來自我們67家非保險群事業。旗下的事業群2008年受到很大的經濟衝擊，獲利低於往年的水準。』

『旗下的事業群中，零售業和住宅建築相關的營運單位受傷慘重。儘管如此，製造、服務及零售事業群仍然賺取可觀的盈餘。此外，波克夏的兩個核心事業體－保險和公用事業集團－在2008年交出了優異的成績單，而且展望未來仍有不錯的前景。』

『另外，隨著市場的下跌，我們所持有的股票及債券市值也大幅下滑。不過，如果有足夠的資金可以加碼，我們反而更希望價格下跌，因為「價格是你所付出的；價值是你所得到的」，我們都希望能夠用越低的成本買到優質的商品。且波克夏一直是整家公司及企業股票的買主，而市場的混亂更提供我們一個搭順風車的買進好機會。當你在投資時，悲觀是你的朋友，而樂觀則是你的敵人。』

『2008年，波克夏的淨值減少115億美元，換算A股及B股的每股淨值均減少了9.6%，累計44年來(自現有經營階層接手後)，每股淨值由當初的19元成長到目前的70,530美元，年複合成長率約為20.3%。』

『我們無法預測未來一年是獲利還是虧損，2009年後可能仍步履蹣跚，但不管是豐年還是寒冬，我們只會把焦點放在四個目標：

1.維持波克夏堅不可摧的財務地位－透過充足的流動性、適度的短期債務，以及現金和盈餘來源多元化來達成

2.擴大旗下營運事業的護城河，以確保具有長期的競爭力

3.收購與開發新的及多樣的盈餘來源

4.擴大與培育優秀的經營管理人才，以期為波克夏帶來優異的成果』

【成為事業最佳買主】

長久以來，波克夏堅持以「買下企業」的合夥原則長期經營事業，而不是今天買進，明天就想著賣出的商品交易思維，在今年股東信中，又再強化波克夏所秉持的原則：

巴菲特於股東信中提到：『為了成為事業的最佳買主，我們必須付出一些代價，包含必須信守立下的承諾、不得以融資收購方式取得事業、給予管理者高度的自主權、與購入的企業同甘共苦，不隨意變賣股權。』

『過去，我們曾出現融資收購(leverage buyout)的競爭對手，後因其做為導致惡名昭彰，所以市場上出現私募股權投資(private equity)的新名詞，但兩者本質相同，後者在收購企業後即改變其資本結構，短期內推高購入企業的債權至致命的危險之中，並將取得的資金放入自己的口袋之中，棄企業於不顧。』

『雖然有許多買方與我們競爭，但對他們而言只是將收購標的視為商品，買入後隨即盤算何時是出場時點。因此，相較於這些看重自己企業利益的交易者，我們具有明顯的優勢，而從波克夏的營運歷程來看，也始終保持言行一致，不會做出交易目的的作為。』

【房貸泡沫的教訓】

巴菲特在最新的股東信中，較往常不同的，特別多花一些篇幅，將引發次級房貸問題的起因，以組合屋市場為對照，做了精闢的評論。歷史已然發生，來者應引以為鑑。

巴菲特在股東信中提到有關房貸風暴的摘要如下：

『1998年當時許多組合屋市場的交易，多由惡劣的銷售行徑所造成，將此狀況用一句話形容，就是：「不該借到資金的人，透過不該貸出資金的機構得到貸款。」』

『這不正常的成交量，起源於一些浮誇不實者的推波助瀾；一開始是忽略應支付合理頭期款的重要性；而後根本一無所有的借款者，同意訂下根本負擔不起的分期契約；接著，這些本質有問題的貸款，經過華爾街的手矯飾包裝，賣給對此毫不了解、但也不去懷疑其合理性的市場大眾。愚蠢的連鎖終究會導致糟糕的結果，而它也確實發生了。』

『1997至2000年的失序狀態，本應成為有效的警鐘，但市場大眾、政府與評等機構，顯然沒從組合屋市場的前車之鑑學到教訓。相反的，2004至2007的房屋市場又再次重蹈覆轍：財務機構欣然借款給收入無法負擔還款的人，而貸款者也愉悅的伸出手，一起踏入這個假設房價會一直上漲的虛幻契約中，毫不思索未來，而如此作為的後果，現在正在全面反噬我們的經濟。』

巴菲特提到自律型的貸款人，將不會犯下大錯。『這些貸款人關注的是其全部應付貸款相對實際(而非預期)收入的比例，並且依此判斷，是否可以信守所承諾的付款條件。簡而言之，這些貸款人是以完整償付為原則看待貸款，房價如何漲跌則完全不在其考慮範圍。』

舉例而言，『貸款者不會以債養債，藉由重新貸款來償付既有的部份；或採用因未來利率浮動，貸款可能超越收入所能負擔的低初期利率型契約；而且也不會考慮在不能償付貸款時，順利脫手房屋以解套。』

『許多針對現今房市危機的言論，通常忽略了一個重點：大多數情況不會走向法拍一途，因為在房價持續下跌的狀況，房屋本身資產淨值通常較貸款的價值更低，因此，唯有在貸款人付不出應付貸款時，法拍才會發生。而這些藉收入而非借貸支付頭期款的屋主，通常不會只因自己的住屋跌價，就拋棄家園，只會因為無法付出貸款才不得不如此做。』

『購買房屋的主要動機，應該是享有與實用性，而非將其當成單純產生獲利或再籌資方便的工具，此外，購買的決策也必須量力而為。』

『目前房市的崩潰，應該為購屋者、財務機構、仲介與政府上了寶貴的一課：購屋必須建立合理的頭期付款基礎(最少10%)，經審慎檢視後，讓經濟基礎真正符合購屋條件者，訂定量力而為的付款額。』

『讓人人居有其所，是一個美好的目標，但卻不是國家的首要任務，讓所有國民有能力保有其居所，才是更遠大的抱負。』

【對未來的警鐘】

巴菲特今年股東信針對未來的不確定性，提供了見解，我們整理了幾項重點，希望在這恐懼不安的環境中，提醒我們思考的方向和重點，為大家整理的重點如下：

‧政府公債泡沫化

巴菲特：『幾年前，即使在無風險的短期聯邦利率接近零、而長期的聯邦利率也處於極低水準時，也沒人想到投資等級的地方政府債、或公司債，會達到今天的殖利率水準。這十年來的金融大事紀，除了一定會將1990年代後期科技泡沫、及2000年代早期房市泡沬列入外，2008年底的美國公債泡沫，也因為非比尋常，可以留名青史。』

‧未來很可能是劇烈通貨膨脹的時代

巴菲特：『信貸危機的惡性循環迫使政府不得不立即採取大規模行動，用撲克術語來說，財政部和聯準會等於是「全押了」。這些一次性大到難以置信的劑量幾乎必然會帶來不良的後遺症，副作用就跟大家猜的差不多，很可能會是劇烈的通貨膨脹。』

‧現金為王的迷思

巴菲特：『若現行的利率水準長此以往下去，緊抱現金資產、或長期公債，幾乎可以說是大錯特錯的策略。在金融風暴持續肆虐下，當然會對這種作法，感到無比地放心（實際上，幾乎到了自以為是的地步）。尤其在聽到一些評論家高喊「現金為王」時，更確認了自己的判斷無誤。但這些寶貴現金卻幾乎沒有獲利性可言，而且未來的購買力，勢必將呈現江河日下的狀況。』

‧扭曲的資金成本 - 劣幣驅逐良幣

巴菲特：『所有能獲取政府保障者，其資金成本都非常小。雖然波克夏的評等一直維持平穩 (名列全美7家擁有AAA信用評等公司之一)，但卻較那些財務表現差勁，而向政府請求援助的企業，承受較高的資金成本。在目前扭曲的狀態看來，此時成為需要政府當拐杖的財務殘障，似乎比體質優良但孤立無援要好的多。』

【衍生性商品：大規模毀滅武器】

衍生性商品是導致這次金融海嘯的罪魁禍首，到底全世界的金融體系為何共在一條即將撞上冰山的鐵達尼號前，仍然載歌載舞，歌舞昇平呢？巴菲特罕見地以大篇幅評論：

『衍生性金融商品是危險的，因為他們使金融系統顯著地增加了槓桿和風險。近期事件顯示某些大型金融機構的知名CEO（或前任CEO）對於管理巨額且複雜的衍生性商品，根本就無能為力。這個無能團體還要把我和曼格算進去：當波克夏在1998年買下通用再保（General Re）時，因為沒有把握管理好，共884個交易對象（有許多我們從來就沒聽過的名字）所簽訂的23,218只衍生性商品契約。所以我們決定讓衍生性部門，關門大吉，雖然我們沒有壓力且在有利的市場下安然退出，但仍然花了我們5年及超過4億美元的代價。之後，我們對企業的感想反應在一首鄉村歌曲：「因誤會而結合，因了解而分開。」』

『就我所知的報告中，都無法詳細描述或衡量巨額且複雜的衍生性商品所引起的風險有多少。會計查帳員無力審核這些契約，監管者也無法盡監督之責，當我閱讀企業年報所「揭露」的公開資訊，只要有捲入衍生性商品的話，我最後能確定的是我什麼都不知道（然後我會去拿一些阿斯匹靈來紓解我的頭痛）。』

『貝爾史登（Bear Stearns）的毀滅，突顯出隱含在衍生性商品的交易對手問題（counterparty problem），類似我在2002年波克夏報告中提過的定時炸彈。2008年4月3日，蓋茲納（Tim Geithner），他當時是一位能幹優秀的紐約聯準銀行主席，解釋了救援行動的需求：「貝爾衍生性商品的交易對手突然發現，原來用以保護免於金融風險的部位運作失靈，引發了後續難以收拾的市場脫序。這使貝爾的交易對手競相賣出持有部位的擔保品，而且在脆弱的市場中一直重覆相同的動作。」接著Fed公開談話：「我們介入干預的原因，是想避免程度難以預期的金融連鎖反應。」就我看來，Fed是對的。』

『一般的股票或債券都能在幾天內完成交易，一方拿到現金，另一方拿到有價證券。交易對象風險因此能快速解決，也就表示信用問題不會有累積的過程。迅速的清算過程才能保持完整的市場功能。這也是1995年紐約證交所和那斯達克要縮短交割期，從5天減為3天的一個理由。』

『相對地，衍生性契約未能結算交割的情況常歷時數年，甚至數十年，彼此交易對象還負有沉重的義務必須履行，這些「紙上」資產及負債（很難量化）就算多年後才執行，仍然佔有財務報表重要的份量。除此之外，大型金融機構彼此組織起嚇人的互賴關係。想要迴避衍生商品潛在風險的參與者，他們所面對的最大困擾，與那些不想得到性病的人是一樣的：問題不只是「你」正在和誰發生關係，誰正和「他們」發生關係也很重要。』

【結語】

巴菲特致股東信長年以來受大眾矚目，在這極端悲觀情緒下的總體環境，更引人對股東信內容的興趣。巴菲特恩師葛拉漢（Graham）曾在『證券分析』書中，闡述對市場的看法，引用古羅馬抒情詩人賀瑞斯（Horace）的話：「許多事情總在悲觀中創造機會，樂觀中面臨毀滅。（Many shall be restored that are fallen and many shall fall that are now in honor.）」，這段話將市場的變化做了最佳詮釋，下週我們會為各位整理精闢的「巴菲特股東信」觀點解析。